2021年中國經(jīng)濟增速“前高后低”，出口的韌性維持了全年，但下半年受房地產(chǎn)下行、地方隱性債務(wù)治理、原材料成本上漲過快等因素的影響，經(jīng)濟出現(xiàn)了一定的下行壓力。

　　所以，我們看到今年的中央經(jīng)濟工作會議通稿里提到：“我國經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。”

　　需求收縮指的是出口高增長的不確定性，房地產(chǎn)的下行壓力以及基建沒有能起到穩(wěn)增長的作用。

　　供給沖擊指的是原材料價格因限電、限產(chǎn)過快上漲，PPI同比年內(nèi)沖破了10%，創(chuàng)下近幾年來的歷史新高，但由于需求不強，原材料價格上漲對市場主體產(chǎn)生了較大的擠出壓力。

　　預(yù)期轉(zhuǎn)弱的原因主要是全球疫情反復(fù)、內(nèi)部經(jīng)濟下行壓力、再疊加政策的不確定性對企業(yè)預(yù)期產(chǎn)生了擾動。

　　在此背景下，政策開始重新要求穩(wěn)增長，12月6號的政治局會議就明確表態(tài)2022年的經(jīng)濟工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進。結(jié)合這次中央經(jīng)濟工作會議的通稿，可以看到穩(wěn)增長將成為2022年的政策主線。

　　統(tǒng)觀全篇會議通稿，我們認(rèn)為有這么幾點需要重點關(guān)注。

　　第一，各方面要積極推出有利于經(jīng)濟穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當(dāng)靠前，這是比較明確的穩(wěn)增長信號了，相比于2020和2021年財政“超收減支”，2022年財政要更加積極，財政支出要前置，加快財政進度。

　　其實看2021年，財政支出進度是不夠給力的，2021年前三季度財政和政府性基金收入同比增長了14.7%，但支出同比卻下降了，10月份貨幣當(dāng)局口徑下的政府存款高達(dá)5.7萬億，遠(yuǎn)高于歷史同期，這些數(shù)據(jù)均反映出財政支出不夠積極，專項債資金趴在了賬上。

　　這種現(xiàn)象在2022年要得到修正，財政要發(fā)力，要提前發(fā)力，所以我們預(yù)期明年一季度開始財政支出會有較快的增長，基建對經(jīng)濟增長的托底作用會加強。

　　但是，在穩(wěn)增長力度加強的同時，通稿里還提到要“堅決遏制新增地方政府隱性債務(wù)”。這說明穩(wěn)增長不是說要經(jīng)濟“走老路”，必須要堅持高質(zhì)量發(fā)展就等同于與過去的依靠地產(chǎn)、基建的“走老路”發(fā)展模式徹底割裂了。明年地方債務(wù)仍有去杠桿的壓力，對城投的融資政策預(yù)計將持續(xù)偏緊。

　　明年的基建投資擴張資金來源主要靠的是財政支出端，一個是改變財政“超收減支”的格局，把財政的錢用出去；第二個是把2020年2021年攢下來的結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余用出去；第三個是把專項債趴在賬上的錢給用出去，形成實物工作量。

　　第二，貨幣政策仍然是結(jié)構(gòu)性的。關(guān)于貨幣政策的表述是：“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕。引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對實體經(jīng)濟特別是小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展的支持?！?/p>

　　這說明2022年的貨幣環(huán)境仍是分化的，一方面對傳統(tǒng)部門比如地產(chǎn)基建，還是偏緊，松只是針對防風(fēng)險而言的，松是為了穩(wěn)住存量，但堅決遏制增量；另一方面，對小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展的結(jié)構(gòu)性寬松的貨幣政策還將繼續(xù)深化和延續(xù)下去，比如再貸款、定向降準(zhǔn)、碳減排支持工具等結(jié)構(gòu)型貨幣政策工具明年可能還將繼續(xù)實施。

　　從這個角度看，如果地產(chǎn)、基建的增量融資需求繼續(xù)遏制，僅是保住地產(chǎn)的存量風(fēng)險，然后貨幣政策又僅是結(jié)構(gòu)性寬松的話，整體“寬信用”的政策效果將相當(dāng)有限，預(yù)計整體社融增速在10.5-11%之間。

　　第三，治理惡意拖欠賬款和逃廢債行為。由于需求端的下行壓力，疊加原材料價格上漲過快，不少小微企業(yè)是供應(yīng)鏈的弱勢一方?？紤]部分小企業(yè)的客戶位于供應(yīng)鏈的核心地位，在看到小企業(yè)資金鏈壓力的時候，不少大型企業(yè)反而通過商票、應(yīng)付票據(jù)暫緩了對中小企業(yè)的現(xiàn)金支付，甚至存在惡意拖欠和逃廢債行為，加劇了中小企業(yè)現(xiàn)金流緊張壓力，不利于保市場主體。對上述行為，明年將加強治理。

　　第四，制造業(yè)投資是經(jīng)濟增長重要的后周期驅(qū)動力量。通稿提到：“要提升制造業(yè)核心競爭力，啟動一批產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造工程項目，激發(fā)涌現(xiàn)一大批“專精特新”企業(yè)。加快形成內(nèi)外聯(lián)通、安全高效的物流網(wǎng)絡(luò)。加快數(shù)字化改造，促進傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級?！?/p>

　　當(dāng)前由于出口維持高位，疊加原材料成本上漲壓力，不少大型企業(yè)開始技改，提高人均產(chǎn)出，攤薄成本上漲壓力，還有的企業(yè)將設(shè)備清潔化，加大了對新能源設(shè)備的投資和使用。所以我們看到今年支撐制造業(yè)投資的分項多數(shù)都是設(shè)備端和高技術(shù)領(lǐng)域，技改是制造業(yè)投資明顯的支撐項。只要后續(xù)出口不快速下降，制造業(yè)投資仍會有較強的韌性。

　　第五，促進房地產(chǎn)市場的“良性循環(huán)”。首先要注明的是“房住不炒”的政策定位通稿里仍有提及，這就說明房地產(chǎn)調(diào)控從嚴(yán)的大方向不會發(fā)生改變，中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型從長期來看還將堅持逐步“去地產(chǎn)化”的路線。

　　但從短期來看，由于部分地區(qū)房地產(chǎn)調(diào)控措施過嚴(yán)、房地產(chǎn)貸款集中度管理遏制了正常的剛需和改善型需求、房地產(chǎn)融資收得過緊等執(zhí)行層面的問題導(dǎo)致房企今年信用風(fēng)險不斷，明年還是房企債務(wù)到期高峰，這均引發(fā)了市場對信用風(fēng)險擴散的擔(dān)憂。

　　因此，出于防風(fēng)險的需要，近期按揭貸、開發(fā)貸、并購貸等房地產(chǎn)金融支持措施都會有所加快。通稿里提到“要因城施策促進房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”，這不排除部分房價下行壓力較大的城市可以放松房地產(chǎn)調(diào)控，但對多數(shù)房價上漲壓力較大一線和核心二線的房地產(chǎn)調(diào)控預(yù)計還將從嚴(yán)，不會有大的變化。房地產(chǎn)政策的“松”僅是針對此前的“過緊”而言的。

　　第六，防止資本野蠻生長。通稿里提到“要為資本設(shè)置“紅綠燈”，依法加強對資本的有效監(jiān)管，防止資本野蠻生長。要支持和引導(dǎo)資本規(guī)范健康發(fā)展，堅持和完善社會主義基本經(jīng)濟制度，毫不動搖鞏固和發(fā)展公有制經(jīng)濟，毫不動搖鼓勵、支持、引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟發(fā)展?！?/p>

　　結(jié)合通稿上下文，這句話可以理解為有正外部性，企業(yè)的發(fā)展經(jīng)營與全社會利益提升是共融的，與高質(zhì)量發(fā)展的要求相適應(yīng)的行業(yè)和企業(yè)，能夠解決就業(yè)和擴大內(nèi)需潛力的中小企業(yè)是要繼續(xù)支持的，但對社會有負(fù)外部性的企業(yè)，比如企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展與全社會的利益相悖，僅有利于少數(shù)資本持有者而損害公眾利益的企業(yè)，是要繼續(xù)加強監(jiān)管的。

　　第七，正確認(rèn)識和把握碳達(dá)峰碳中和。今年在完成雙碳目標(biāo)的時候，對部分高耗能產(chǎn)業(yè)的限產(chǎn)有“一刀切”的行為，導(dǎo)致原材料價格上漲過快，對中小企業(yè)產(chǎn)生了擠出風(fēng)險，去煤化過快甚至導(dǎo)致部分地區(qū)拉閘限電，對經(jīng)濟生產(chǎn)和人民生活均產(chǎn)生了較大的影響。

　　因此，通稿里提到“傳統(tǒng)能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基礎(chǔ)上”、“要確保能源供應(yīng)，大企業(yè)特別是國有企業(yè)要帶頭保供穩(wěn)價”，這意味著兩點：1)在儲能技術(shù)培育成熟前，在新能源穩(wěn)定性提高之前，不會過快的去煤化，盡管新增產(chǎn)能和產(chǎn)量還會嚴(yán)控，但會注意力度；2)原材料成本過快上漲的態(tài)勢要遏制。

　　此外，通稿里還修正了考核機制“新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制，創(chuàng)造條件盡早實現(xiàn)能耗“雙控”向碳排放總量和強度“雙控”轉(zhuǎn)變。”這一機制的轉(zhuǎn)變是符合高質(zhì)量發(fā)展要求的，實現(xiàn)能源節(jié)約的關(guān)鍵是控制單位能耗，降低單位能耗才是綠色轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵，簡單的控制能源總量會對經(jīng)濟生產(chǎn)運行造成較大的擾動，而且考核單位能耗還可以鼓勵綠電的裝機使用，符合新能源轉(zhuǎn)型的需要。

　　從這個角度來講，明年可以關(guān)注下新能源發(fā)電端的投資機會。

　　第八，要保就業(yè)。就業(yè)市場目前出現(xiàn)了明顯的結(jié)構(gòu)性分化，雖然25-59歲人口的調(diào)查失業(yè)率持續(xù)位于低位，但是16-24人口的調(diào)查失業(yè)率卻居高不下。截至2021年10月，25-59歲人口的調(diào)查失業(yè)率只有4.2%，但是16-24人口的調(diào)查失業(yè)率卻達(dá)到了14.2%，高于過去3年歷史同期水平。

　　通稿里提到“保就業(yè)保民生保市場主體”，只有市場主體保住了才能保住就業(yè)，這也是為什么強調(diào)了要緩解原材料價格上漲壓力，因為要防止對小企業(yè)形成擠出風(fēng)險。因此，在應(yīng)對原材料價格高位、需求端不確定的壓力下，保住市場主體和保就業(yè)意味著財政的積極不僅僅是基建，還要加大減稅的力度。

　　從今年的中央經(jīng)濟工作會議的通稿里，意味著2022年有哪些投資機遇是可以關(guān)注的呢?

　　1、從上游到中下游。今年前三季度，周期板塊表現(xiàn)好，主要原因是限產(chǎn)和漲價驅(qū)動，但展望明年，原材料漲價的趨勢將被遏制，給中下游設(shè)備端、制造業(yè)、中小企業(yè)更多的成長空間，投資機會需要從周期向制造，從原材料向設(shè)備，從上游向中下游轉(zhuǎn)移。

　　2、高質(zhì)量發(fā)展的要求意味著熱點板塊將強者恒強。盡管加強了穩(wěn)增長表述，但穩(wěn)增長是為了托住存量，托而不舉，并非是要走老路，托住存量的初衷是為了給新增長點更多的空間。從這個角度來看，值得關(guān)注的投資領(lǐng)域仍然是符合高質(zhì)量發(fā)展要求的領(lǐng)域，重點投資機會還是要在新能源、科創(chuàng)、軍工、農(nóng)業(yè)種業(yè)等熱門板塊里去找。

　　3、傳統(tǒng)行業(yè)并非完全沒有機會。穩(wěn)增長和托住存量給了過去經(jīng)營穩(wěn)健、杠桿不高的企業(yè)擴張的機遇，借用金融政策的支持，可以逆勢擴張，外延式擴張，低價收購折價拋出的資產(chǎn)。雖然傳統(tǒng)行業(yè)未來增長空間很有限，但現(xiàn)在估值不高，能夠在存量博弈里勝出的企業(yè)還是可以看看的。

　　4、利率將繼續(xù)下行。寬信用很難有實質(zhì)的突破，對傳統(tǒng)行業(yè)的融資需求將從行政端入手，而對科創(chuàng)、中小的支持需要一個平穩(wěn)的資金面環(huán)境，盡管寬財政預(yù)期會對債券市場收益率短期產(chǎn)生擾動，但中長期收益率下行的趨勢很難扭轉(zhuǎn)。