CF40綜合

　　近日，有關政策性銀行收緊棚戶區(qū)改造貸款審批的政策調整傳聞，撥動著市場的敏感神經。

　　為什么市場對棚改收緊的反應如此激烈?原因或許在于，棚改貸款審批牽動著房地產市場、貨幣投放和地方隱性債務這影響宏觀經濟的三大因素。棚改貸款收緊或導致三四線房地產市場降溫、貨幣投放減少和地方隱性債務壓力加劇。

　　何為“棚改貨幣化安置”

　　棚改有實物化安置和貨幣化安置兩種方式。實物化安置，即以房換房，除了指政府新建一批安置房供棚戶區(qū)原住戶居住以外，也可通過政府購買存量房安置給住戶。貨幣化安置，是指政府直接以貨幣的形式補償被拆遷棚戶區(qū)居民，而后居民再到商品房市場上購置住房。

　　棚改的安置方式也經過了“實物貨幣并重”到“貨幣安置優(yōu)先”的過程。 政府之所以可以倡導成本更高的貨幣化安置方式，在于人民銀行推出的PSL（抵押補充貸款）創(chuàng)新性政策工具，部分解決了棚改貨幣化安置的資金問題。 人民銀行通過PSL向政策性銀行發(fā)放貸款，政策性銀行通過棚改專項貸款向地方政府發(fā)放貸款，地方政府通過貨幣化安置向棚戶區(qū)居民發(fā)放補償款，地方政府拆遷賣地后償還銀行貸款，銀行償還人民銀行貸款，形成資金流的閉環(huán)。發(fā)改委也對企業(yè)通過發(fā)債融資以籌措棚改資金給予了相當大力度的扶持。目前，貨幣化安置是棚改的主流，其背景主要在于資金來源穩(wěn)定、縮短安置周期和貨幣化刺激房地產去庫存。

　　三四線城市房地產或降溫

　　棚改的貨幣化補貼，推進了三四線房地產去庫存。數據顯示，2017年上半年不同線級城市的地產銷量出現(xiàn)明顯分化。1季度全國商品房銷售面積同比增速19.5%，其中重點城市(主要為一二線城市)銷量增速6.3%，非重點城市(主要為三四線城市)銷量增速29.0%，遠超重點城市。

　　從時間上看，三四線城市的銷售增速始于2016年年初，與2016年10月的樓市限購限貸政策并不同步。從區(qū)域上看，1季度東、中、西部地區(qū)三四線城市房地產銷售增速分別為13.4%、26.3%和25.1%，不限于“一二線周邊”，而是全局性走強;這意味著三四線地產超預期熱銷并非僅緣于樓市限購限貸政策下的一二線需求外溢或人口回流。

　　如果剔除棚改貨幣化對房地產銷售的影響，會發(fā)現(xiàn)房地產市場的火爆程度大打折扣。國海證券在分析中假設2014-2017年(截至11月底)棚改貨幣化安置的套均面積為85平方米，數據分析結果顯示，2014-2017年，棚改貨幣化去庫存面積占當年商品房銷售分別為3.3%、11.9%、15.9%和21.2%;剔除掉棚改貨幣化對商品房銷售的影響，2015-2017年的商品房銷售增速下降至-2.9%、16.9%和4.2%。2014-2017年，棚改貨幣化去庫存面積占當年住宅商品房銷售分別為3.8%、13.6%、18.2%和24.6%;剔除掉棚改貨幣化對住宅商品房銷售的影響，2015-2017年的住宅商品房銷售增速分別下降至-4.0%、15.9%和0.4%。

　　從全國范圍看，貨幣化安置對商品房去庫存的面積分別達0.4億平米、1.5億平米、2.5億平米和2.6億平米，占住宅銷售面積近20%，在一些三四線城市甚至占到40%，明顯加速了過去兩年三四線城市房地產去庫存速度，短期內大量釋放居民購房需求，刺激地產銷售向好、房價全面上行，庫存降至低位、開發(fā)商建房和拿地熱情猛增。

　　隨著棚改計劃推進，未來的棚改貨幣化安置面積將見頂回落，棚改貨幣化安置或無力提振地產投資。而這一次棚改貸款如果收緊，資金流入顯著降低，無疑加速了這一趨勢，地產投資增速或持續(xù)回落，三四線房地產或降溫。

　　基礎貨幣投放增速放緩

　　近幾年棚改貨幣化安置從不到20%一路躍升至2017年突破60%（比例最高的部分縣市已經達到了100%）。 棚改貨幣化安置，不僅是三四線城市房價的穩(wěn)定器和去庫存的重要手段，其背后對應的是大量基礎貨幣的投放，事關宏觀經濟總體運行。

　　棚改的資金來源主要是政策性銀行貸款，以國開行和農發(fā)行為主。而政策性銀行發(fā)放優(yōu)惠貸款的主要工具是PSL(抵押補充貸款工具)。隨著棚改的快速推進，PSL的規(guī)模也迅猛擴張。2018年一季度PSL新增余額超過3000億元，是2017年一季度的近兩倍，而截至2018年5月末PSL余額達到了3.12萬億元。作為棚改項目主要的資金來源方，國開行如果收緊相關項目的貸款審批，意味著從國開行這一渠道流入房地產市場的資金將大為減少，PSL作為基礎貨幣投放渠道的作用可能會顯著下降。考慮到滯后效應，這一收緊短期內減少貨幣投放，在隨后的三季度對房地產和經濟下行形成的負面壓力可能會逐漸顯現(xiàn)。

　　加劇地方隱性債務風險

　　從運作上看，政策性銀行棚改項目發(fā)放貸款的對象主要為地方政府出資成立、未列入“監(jiān)管類”融資平臺名單的國有獨資及控股企業(yè)、中央企業(yè)及其所屬企業(yè)、非國有上市企業(yè)與地方政府或(和)國有企業(yè)合資成立的項目公司。

　　大部分專家較為認同目前的地方政府債務存量在40-50萬億左右。 之所以說“較為認同”，是因為地方政府債務存在顯性債務和隱性債務，很難統(tǒng)計和測算。就地方債存量的絕對值來看，與國際上其他國家相比，這個數字是合理可控的，但問題在于，由于我國中央政府和地方政府的財政收支體系不對稱，所以地方政府的“還債能力”和“還債動力”都不足。

　　2017年7月召開的全國金融工作會議強調，各級地方黨委和政府要樹立正確政績觀，嚴控地方政府債務增量。中央政治局會議亦強調，堅決遏制隱性債務增量。實際上，通過銀行貸款或政府購買服務形式推進的棚改項目，是在花明天的錢做今天的事兒，還得起就不是債，還不起就是債，構成了地方隱性債務的一大來源。

　　2018年2季度以來，內部多部門同時發(fā)力去杠桿，信用債違約頻發(fā)，社融數據腰斬。 外部環(huán)境惡化，中美貿易沖突升級，美歐央行貨幣政策收縮。數據顯示上半年各項宏觀經濟指標均呈下行趨勢。進入2018年3季度，地方債，尤其是地方隱性負債問題是去杠桿的重點之一。 此次棚改貸款審批如果收緊，各地方政府新增棚改項目的建設將明顯放緩，甚至作為棚改項目承接主體的融資平臺，都面臨資金鏈驟然收緊和償債壓力。若力度過大是否會引爆地方債務風險，導致“防范風險的風險”?

　　防風險與穩(wěn)增長如何平衡，是當前復雜經濟環(huán)境下尤為重要的問題。