麻省理工大學(xué)斯隆管理學(xué)院瑞穗金融集團(tuán)講席教授、上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院學(xué)術(shù)委員會(huì)主席王江

　　鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)6月14日訊由上海市政府和中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)共同主辦的第十屆陸家嘴論壇于6月14日至15日在上海舉行。本屆論壇主題為“邁入新時(shí)代的上海國(guó)際金融中心建設(shè)”，鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)全程直播。

　　麻省理工大學(xué)斯隆管理學(xué)院瑞穗金融集團(tuán)講席教授、上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院學(xué)術(shù)委員會(huì)主席王江出席并發(fā)表演講。王江稱，中國(guó)國(guó)內(nèi)投資者，因?yàn)橹荒芡顿Y于國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)市場(chǎng)，得到的風(fēng)險(xiǎn)和收益實(shí)際上是很不成比例的。

　　王江指出，就大盤股來(lái)說(shuō)，從1992年開(kāi)始到現(xiàn)在，平均收益率8%，風(fēng)險(xiǎn)用方差衡量為60%。中國(guó)跟美國(guó)同期相比，平均收益率也是8%，但風(fēng)險(xiǎn)是20%，相同的收益率，我們的投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是美國(guó)投資者的3倍 ，假設(shè)投資美國(guó)市場(chǎng)，全球范圍內(nèi)配置風(fēng)險(xiǎn)還可以更低，剛才只是說(shuō)金融資產(chǎn)的配置，如果考慮到我們還有其他的資產(chǎn)，比如自己的工作，我們的房產(chǎn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)，可以看到風(fēng)險(xiǎn)配置畸形非常嚴(yán)重。

　　以下為文字實(shí)錄：

　　王江：今天非常有幸有這個(gè)機(jī)會(huì)和大家一起來(lái)探討這個(gè)很重要的話題，就是我們金融的改革開(kāi)放和風(fēng)險(xiǎn)的管控，時(shí)間關(guān)系，就兩個(gè)具體的問(wèn)題和大家分享一些個(gè)人設(shè)想，第一個(gè)問(wèn)題是側(cè)重，就是咱們金融市場(chǎng)的開(kāi)放的問(wèn)題，前面潘行長(zhǎng)對(duì)資本市場(chǎng)的開(kāi)放已經(jīng)做了很好的回顧和展望，但是實(shí)際上我們不得不看到，就目前的狀況來(lái)講，資本市場(chǎng)開(kāi)放程度還是非常有限，你比如我們投資者，海外股票的占比，如果是發(fā)達(dá)國(guó)家，一般在20%-50%之間，咱們中國(guó)就只有1%都不到，也就是我們的投資主要是在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。同樣，本國(guó)股市當(dāng)中海外投資的占比，我們是2%不到。

　　這個(gè)都告訴我們，我們現(xiàn)在的金融市場(chǎng)實(shí)際上還是非常的封閉，這樣一個(gè)封閉的狀況不管從整個(gè)資源配置角度來(lái)講，還是從投資者的角度來(lái)講，都是有非常高的成本的，我先說(shuō)一說(shuō)直接的成本，很直接的就是我們國(guó)內(nèi)的投資者，因?yàn)橹荒芡顿Y于國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)市場(chǎng)，所以得到的風(fēng)險(xiǎn)和收益實(shí)際上是很不成比例的，就拿大盤股，從1992年開(kāi)始到現(xiàn)在，平均收益率8%，風(fēng)險(xiǎn)用方差衡量60%，如果跟美國(guó)同期相比，平均收益率也是8%，但是風(fēng)險(xiǎn)20%，我們相同的收益率，我們的投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是美國(guó)投資者的3倍，假設(shè)投資美國(guó)市場(chǎng)，全球范圍內(nèi)配置風(fēng)險(xiǎn)還可以更低，剛才只是說(shuō)金融資產(chǎn)的配置，如果考慮到我們還有其他的資產(chǎn)，比如自己的工作，我們的房產(chǎn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)，可以看到這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)配置的畸形是非常嚴(yán)重的，當(dāng)然這樣一個(gè)與全球資本市場(chǎng)隔絕的狀況帶來(lái)的間接資本也是非常高的，比如企業(yè)融資成本和相應(yīng)的融資風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)偏高，定價(jià)機(jī)制不夠完善，因?yàn)槭袌?chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)度不夠，同時(shí)市場(chǎng)本身的成熟和發(fā)達(dá)程度也都不夠，如果我們能夠盡快的開(kāi)放，帶來(lái)的益處也是多方面的，一方面對(duì)投資者可以在全球范圍內(nèi)大量配置資產(chǎn)的空間，可以降低風(fēng)險(xiǎn)提高收益，同時(shí)呢由于在投資收益上，能夠有比較低風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)定的依靠，這樣可以來(lái)促進(jìn)消費(fèi)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，提高全民的福利，同時(shí)還可以降低企業(yè)的融資成本等等，這樣一些好處我就不在這里詳細(xì)羅列。

　　資本帳戶的開(kāi)放，資本市場(chǎng)的開(kāi)放，現(xiàn)在講的是資本帳戶的開(kāi)放，也是有風(fēng)險(xiǎn)的，我們前面幾年也感受到了，第一個(gè)是可能會(huì)帶來(lái)資本的大量外泄，同時(shí)也反映了資本外流的迫切的需求，短期資產(chǎn)價(jià)格可能下滑，這可能也反映了我們目前資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)高，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)可能風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加大，因?yàn)楸厝粠?lái)境內(nèi)境外資本的流動(dòng)，這樣的流動(dòng)如果帶來(lái)額外的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)我們的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的穩(wěn)定可能也會(huì)帶來(lái)一些不良的影響，所以我們一方面是希望能夠盡快的加速資本帳戶的開(kāi)放，同時(shí)又希望風(fēng)險(xiǎn)能夠可控，怎樣找到一個(gè)比較好的路徑?這是值得我們思考的問(wèn)題。我們考慮資本市場(chǎng)實(shí)際是有三個(gè)層次的，簡(jiǎn)單來(lái)講比如零級(jí)市場(chǎng)，一級(jí)市場(chǎng)，金融資產(chǎn)，最高層次的就是二級(jí)市場(chǎng)。通常我們來(lái)考慮資本帳戶開(kāi)放的時(shí)候，往往是從零、一、二的順序，一開(kāi)頭可能就講FDI直接的投資，二級(jí)市場(chǎng)往往是在開(kāi)放程度比較高的時(shí)候才會(huì)考慮到，這三個(gè)層次的資本帳戶的開(kāi)放，驅(qū)動(dòng)因素帶來(lái)的效益以及他的成本實(shí)際都是很不一樣，這是比較復(fù)雜的。

　　今天提出的設(shè)想，我們?cè)诳紤]我們的資本帳戶開(kāi)放的時(shí)候，是不是可以把這個(gè)順序掉過(guò)來(lái)，先走二級(jí)市場(chǎng)，也就是我們是不是能夠允許投資者直接通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)渠道在海外投資，這里邊前面列了一些好處，就不說(shuō)了，而且二級(jí)市場(chǎng)相比一級(jí)市場(chǎng)零級(jí)市場(chǎng)而言，首先是最為透明最為公正，監(jiān)管最嚴(yán)，流動(dòng)性最高，從這個(gè)角度來(lái)講，從投資者角度來(lái)講這是最有吸引力的。

　　具體怎么做這件事，不妨提兩個(gè)簡(jiǎn)單的方案，第一個(gè)就是CDR，之所以提，現(xiàn)在國(guó)內(nèi)討論的比較熱烈，想把海外的上市國(guó)內(nèi)企業(yè)引到國(guó)內(nèi)來(lái)，引到A股市場(chǎng)，以前也討論過(guò)國(guó)際股，但是我現(xiàn)在這邊提出的是說(shuō)以CDR的形式，比如把海外市場(chǎng)以股指為標(biāo)的資產(chǎn)的引入到國(guó)內(nèi)來(lái)，這樣一個(gè)方式還有一個(gè)問(wèn)題，因?yàn)闋可尜Y本的流入和流出，另外一個(gè)方式，用衍生產(chǎn)品，全收益互換或者是掉期設(shè)置，可以在不涉及資本流入流出的前提之下，由國(guó)內(nèi)和海外的投資者來(lái)進(jìn)行資產(chǎn)收益的互換，這樣立馬就可以讓我們可以在全球范圍內(nèi)配置資產(chǎn)，同時(shí)又不涉及到大量的資本的流動(dòng)，所以這樣的一些相對(duì)來(lái)講已經(jīng)是比較成熟的工具，就可以供我們來(lái)借鑒，幫助我們推動(dòng)我們資本帳戶的開(kāi)放，尤其是可以從二級(jí)市場(chǎng)開(kāi)始，不是從一級(jí)市場(chǎng)或者零級(jí)市場(chǎng)開(kāi)始。

　　最后說(shuō)一點(diǎn)一個(gè)設(shè)想，就是金融風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題，我們的改革也好開(kāi)放也好，尤其是在金融體系方面，實(shí)際上都是沒(méi)有涉及過(guò)的領(lǐng)域，這里面有很大的不確定性，這個(gè)往往也給我們推進(jìn)改革開(kāi)放帶來(lái)了一定阻力，總是有懼怕的心理，怎樣能夠比較有效的降低這種不確定性，我覺(jué)得我們國(guó)家在這方面實(shí)際上是有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)，前面Hansen教授提到你要看海外的金融市場(chǎng)，就說(shuō)證券市場(chǎng)，復(fù)雜性非常高，而且是在每天都在不斷的變化，新的交易策略，新的交易平臺(tái)，新的產(chǎn)品等等，所以對(duì)這樣一個(gè)復(fù)雜的不斷變化的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是非常困難的，尤其在國(guó)外好多信息是非常有限的，對(duì)整個(gè)系統(tǒng)性質(zhì)的判斷相當(dāng)困難，但是我們國(guó)家不一樣，我們因?yàn)檎麄€(gè)的監(jiān)管框架不完全一樣，我們的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于市場(chǎng)，實(shí)際上是有全面的信息的，對(duì)于所有的參與者他的特征交易記錄都有信息，證監(jiān)會(huì)前幾天提出來(lái)，就是所謂的看穿式的監(jiān)管，現(xiàn)在想提出的一個(gè)構(gòu)想是在宏觀層面上，把整個(gè)市場(chǎng)上交易者的所有的信息能夠匯總起來(lái)，在這個(gè)基礎(chǔ)上建立系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的理論分析框架和監(jiān)管框架，這個(gè)實(shí)際上我們有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)，可以走到世界的前沿，謝謝大家。